平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部900g是几斤 900g是多少毫升件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　900g是几斤 900g是多少毫升rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806868.png">

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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