“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企背(bèi)景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等(děng)国(guó)央企(qǐ)眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债率要(yào)求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的(de)复(fù)苏(sū)速度并没(méi)有那(nà)么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿(ná)地策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的(de)青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他(tā)管理(lǐ)的(de)广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗的大部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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