文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码>▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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