核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸(dài)企稳的(de)持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心和预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的(de)部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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