平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续(xù)了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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