来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的(de)文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的(de)货币储四大灵猴的兵器叫什么名字藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信四大灵猴的兵器叫什么名字心和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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