《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的(de)信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(w珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗èi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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