文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行空(kō乔丹有多高ng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合(hé)适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此走款可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，乔丹有多高建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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