“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是(shì)我们(men)看(kàn)重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得(dé)上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的(de)预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业(yè)的复苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而(ér)然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模(mó)越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线(电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的(de)公司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司很容易(yì)一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服(fú)务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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