文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了(le)创投(tóu)企业和(hé)科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特(tè)网服(fú)务(wù)提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广告客(kè)户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱dt>

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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