文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计(jìabo文是什么意思 abo文是谁发明的)信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍abo文是什么意思 abo文是谁发明的ong>后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度(abo文是什么意思 abo文是谁发明的dù)较大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。