《基金经理投资笔(bǐ)记(jì唐山大地震和汶川大地震哪个严重)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这唐山大地震和汶川大地震哪个严重(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映(yìng)的是国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资(zī)均(唐山大地震和汶川大地震哪个严重jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局(jú)机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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