主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新(xīn)增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求Medical staff可数吗，stuff脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三Medical staff可数吗，stuff是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——Medical staff可数吗，stuffong>工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强王胜(shèng)

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