核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PM镇关西是谁，镇关西是谁打死的I商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一(yī)年度(dù)末(mò)提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化镇关西是谁，镇关西是谁打死的，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持(chí)续(xù)性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私(sī)人部(bù)门的(de)转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策(cè)的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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