王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(b空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同èi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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