核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利(lì)好和(hé)预(yù)期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋　

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社(shè)零总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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