平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民营(yíng)企业(y泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏è)债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍(réng)未(wèi)下(xià)泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期(qī)下(xià)达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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