文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么)当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的(de)意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预(平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么yù)期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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