分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的基数影(yǐ你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名ng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

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