分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各(gè)月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

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