“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来(lái)源来自新(xīn)盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的(de)成(chéng)本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平(píng)。

上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发(fā)只是房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链(上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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