核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部(bù)分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分(fēn)行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也(yě)将提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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