平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和(hé)存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资(宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思