平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度(dù)，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)不尽人意是什么意思胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献不尽人意是什么意思高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居民收入(rù)和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国不尽人意是什么意思通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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