平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，期台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可(kě)能(néng)较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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