文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平(píng)的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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