核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长已婚女性英文称呼，女性英文称呼(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底来(lái)市场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōn已婚女性英文称呼，女性英文称呼g)科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪(xù已婚女性英文称呼，女性英文称呼)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关系国(guó)计民(mín)生的(de)重大安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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