来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来(lái)观察货(huò)币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

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　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观(guān)察出(chū)来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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