“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注(zhù)度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除此(人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是(shì)在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资(zī)产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩(jì)的(de)持(chí)续增长，和(hé)滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意，能做到(dào)提价难(nán)度(dù)是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是(shì)有(yǒ人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟u)关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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