摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍>

　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指(z当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍hǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。