金融界5月(yuè)27日(rì)消(xiāo)息 近(jìn)日因为昆明国资委的(de)一(yī)封声明，让(ràng)城投债成为关注的焦点，当前(qián)地方债(zhài)的(de)规(guī)模和地(dì)方政(zhèng)府的偿(cháng)债能力已经越来(lái)越被(bèi)重视。如何如何处置地方(fāng)债(zhài)务？

　　中泰证券首席经济(jì)学家李迅(xùn)雷发文(wén)称，地方(fāng)债包括地方(fāng)一般债、专项债和(hé)包(bāo)括城投债在内的各种隐形(xíng)债，其规模究竟(jìng)有多大，尚有(yǒu)争议，但增长迅猛。包(bāo)括银行、保(bǎo)险、基金等(děng)在内的机构投资者是地方债的主要持有者，他们普遍担(dān)心的(de)还是城投债务、非标等(děng)地方政府隐形债(zhài)风险。例(lì)如，近期贵州省政府发展研究中(zhōng)心提出，“化(huà)债(zhài)工(gōng)作推进(jìn)异(yì)常艰难(nán)，仅依靠自身能力(lì)已无(wú)法得到(dào)有效解决。”

　　在李迅雷看来，在土地财政缩水的背景下，地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的财(cái)权与事权不匹配问(wèn)题又凸显(xiǎn)出来。在我(wǒ)国政府(fǔ)杠(gāng)杆率水平(píng)并不(bù)算(suàn)高的前提(tí)下，我国地方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆率水平确实够高了。需(xū)要调(diào)整中央(yāng)和地方之间债务余额的比(bǐ)例关系。“今后应加大中央政府(fǔ)的发(fā)债规模，为地(dì)方经济减负(fù)。”他(tā)明确指(zhǐ)出。

　　李迅雷认为，在(zài)当(dāng)前(qián)中国(guó)经济转型的关键(jiàn)阶段，维护地方政(zhèng)府的信用，防范区域性金融风险显得尤为重要，故在(zài)城(chéng)投公司还没有(yǒu)与政府部门(mén)完全“脱(tuō)钩”之前(qián)，城投(tóu)债的“信仰(yǎng)”仍需要保持。

　　李(lǐ)迅雷建议给予困难省份一定的“托底(dǐ)”支(zhī)持，在政策上大力度(dù)支持地方政府“化债”。如帮(bāng)助地(dì)方政府（如(rú)城投(tóu)公司的借新(xīn)还(hái)旧(jiù)）降低债务成本、拉长债务(wù)期限（非债券(quàn)类债务展期，如遵义(yì)道桥(qiáo)实践银行贷款(kuǎn)展期），通过政策性银行或商业银行的(de)低(dī)息资金来(lái)降低债务成本，让(ràng)债(zhài)务更加容易滚续(xù)。

　　李迅雷还建议，中央政策上(shàng)支持(chí)地(dì)方政(zhèng)府通(tōng)过出让国有(yǒu)资产来偿债。他表示这(zhè)类典型案例(lì)为(wèi)“茅(máo)台化债(zhài)”：2019年12月、2020年12月茅台集团两次公(gōng)告无偿划转上市公司共计1亿股(gǔ)股份（合计(jì)占贵州茅台(tái)总(zǒng)股本(běn)8％，按(àn)当时(shí)市价计量市值约为1600亿元）至(zhì)贵州国资。

　　以(yǐ)下文字(zì)来源(yuán)李迅雷(léi)金(jīn)融与投资（ID:lixunlei0722），原标(biāo)题《如何处(chù)置(zhì)地方债务的辨证思考》

　　截至2022年末(mò)全国城投有息债务54.1万亿(yì)元(yuán)

　　城投平台(tái)成(chéng)为地方债(zhài)务(wù)主(zhǔ)要体现形式(shì)

　　城投(tóu)债(zhài)是指城投企业公(gōng)开发行的公司债券和(hé)中期票据。按(àn)照新预算法、“43号文”出台明确城投(tóu)债与地方政府信用(yòng)脱钩，城投公司定位由地方(fāng)政府投融(róng)资(zī)机构转变为市场化运营主体，地方政(zhèng)府不(bù)再对城投(tóu)债(zhài)兜底。但实际(jì)上市场仍然把城(chéng)投(tóu)债看作由地方政府背(bèi)书的高信(xìn)用等级债(zhài)券。

　　因此城投公司(sī)通常都是(shì)地(dì)方政(zhèng)府下设的投融资(zī)机(jī)构，很难完全(quán)独立成为与政府无关(guān)的(de)纯市场化(huà)的(de)企(qǐ)业。城投(tóu)的债务(wù)主要包括(kuò)向银行借(jiè)款和发行(xíng)债券融资这两种(zhǒng)方式，以前一种方(fāng)式(shì)为主，但后(hòu)一(yī)种债权融资(zī)的规模也不小，到2022年末(mò)，余额估计在13万(wàn)亿(yì)元以上(shàng)。

　　总(zǒng)体看，2011年以来(lái)，全国城投(tóu)有息债务(wù)快速扩张，每年增速均保(bǎo)持(chí)在10％以上，到2022年末，全国城(chéng)投有息债务为54.1万(wàn)亿元，相较2011年的6.4万(wàn)亿元增(zēng)长了(le)7倍以(yǐ)上(shàng)。

城投平台发(fā)债余额的增长

图(tú)片(piàn)来源：Wind， 中泰证券研究所

　　因(yīn)此，城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)实际上已经成为地方债务(wù)的主要(yào)体现形(xíng)式，规模明显超(chāo)过地方(fāng)政府的一般债和专项债之和。城投平台中，如(rú)今，城投平台的债(zhài)券(quàn)余额大约为13.8万亿元(yuán)，迄今并(bìng)无(wú)违约案例，说明(míng)城投债(zhài)仍属于地方政府(fǔ)背书的高等级信用债。但是，城投(tóu)平台的非标(biāo)违约情况(kuàng)时有发(fā)生，银行贷款展期、调整(zhěng)还贷方式的也比较多(duō)。

　　地方政(zhèng)府应(yīng)确(què)保城(chéng)投债(zhài)按时兑付，不能(néng)轻易违(wéi)约

　　当前市场对地方政府债务增长和财(cái)政收入增速下降甚至负增长的(de)现象普遍(biàn)担心，尤(yóu)其对财力偏(piān)弱(ruò)的东北、中(zhōng)西部省份，城(chéng)投债的收益率鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星(lǜ)普遍高于东部(bù)发(fā)达省市(shì)。2022年(nián)13个(gè)省土地出(chū)让(ràng)金对政府债务利息覆盖程度不足100％（2021年只有5个），扣除城投拿地之后，捉襟见肘的情况更加明显。

　　河南的永(yǒng)煤债(zhài)违约之后，对河(hé)南省(shěng)乃至全国的信用债市场都造成负面冲(chōng)击(jī)，信用(yòng)分(fēn)层现象加剧，部分经济偏(piān)弱(ruò)区域被边缘化。例如青海、云南和天津等(děng)近几年融(róng)资(zī)成本仍(réng)在上升；黑龙江(jiāng)、贵(guì)州2017-2019年融资成本(běn)大幅上升，虽然2020年(nián)以来融资成本(běn)有所下降，但(dàn)整体降(jiàng)幅相较全国更小。辽宁、广西、吉林、重庆、陕西、宁夏和甘肃2020年以来(lái)城投债加权平均(jūn)票面利率降(jiàng)幅也明(míng)显不(bù)如(rú)全(quán)国。

　　当前在经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期的背(bèi)景下，投资(zī)者的(de)风险偏好明显下(xià)降(jiàng)。为此(cǐ)，地方政府应该确保城投债的按(àn)时兑付。因(yīn)为违(wéi)约不(bù)仅(jǐn)不能解(jiě)决债务问(wèn)题，反而会(huì)恶(è)化区域信用环境，导致地(dì)方国(guó)企融资难、融资贵(guì)。从未(wèi)来(lái)区域经济(jì)发展的(de)角度(dù)看(kàn)，政(zhèng)府部门仍需要持续举债来实现经济平稳增(zēng)长，需要保持政府(fǔ)信用(yòng)，不能轻易违(wéi)约。

　　建(jiàn)议中央大力度支(zhī)持地(dì)方政府“化债”

　　因(yīn)此(cǐ)，当前迫切需要增强(qiáng)城投债(zhài)权(quán)人的持(chí)有信(xìn)心，首先要鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星确保城投债不违约，这就意味着城(chéng)投公司(sī)能够具备低成本(běn)的借新还(hái)旧能(néng)力。

　　中央(yāng)提出“谁(shuí)家(jiā)的孩子谁家(jiā)抱(bào)”，意味着对地(dì)方债不兜底(dǐ)，但(dàn)建(jiàn)议给予(yǔ)困难省(shěng)份一定的“托底”支持(chí)，即在政(zhèng)策上大力度支持地方(fāng)政(zhèng)府“化债”，如帮助地(dì)方政府（如城投公(gōng)司的借新还(hái)旧）降低债务成本、拉长(zhǎng)债务期限（非债(zhài)券类(lèi)债(zhài)务展期(qī)，如遵义道桥实(shí)践银行贷(dài)款(kuǎn)展(zhǎn)期），通(tōng)过(guò)政策(cè)性银行或(huò)商业银(yín)行的低(dī)息资金来降低债务成(chéng)本(běn)，让债务更加容易滚续。

　　此外，对于(yú)地方政府可否(fǒu)通过出(chū)让国(guó)有资产来偿债方面，也(yě)希望中(zhōng)央给予政(zhèng)策上的支持。因(yīn)为今(jīn)年3月1日，国(guó)资(zī)委在对政(zhèng)协十三届全国(guó)委员会第五(wǔ)次会议第(dì)00503号提案的答复中表示，将(jiāng)适时出台(tái)制度规定及操作细则，探(tàn)索国有权益份额规范化退出(chū)的有效方式和途径，充分发(fā)挥有限合伙(huǒ)企业的(de)优势，助力国有企业创新(xīn)发展。

　　通过出让(ràng)国有企(qǐ)业(yè)股权获得收(shōu)入(rù)偿还债务，典型案例为(wèi)“茅台化债”：2019年12月、2020年12月茅台集团(tuán)两次(cì)公告无偿划(huà)转(zhuǎn)上市公司共计(jì)1亿股股份（合计占贵州茅台总股本8％，按(àn)当时市价(jià)计量市(shì)值约为1600亿元）至贵州国资。

　　在当前中国经济转型(xíng)的关键阶(jiē)段，维护(hù)地方政府的(de)信(xìn)用，防范区(qū)域性金融风险显得(dé)尤为重要，故在城投(tóu)公司还没(méi)有与政府(fǔ)部门(mén)完全“脱钩”之(zhī)前，城投债的“信仰”仍需要保持。

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