核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗：政策落(luò)地不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷(dài)对(duì)经济的(de)推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)持续发(fā)力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资需求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持(chí)续(xù)处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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