核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场我们从今年(nián)年初以来(lái)的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素(sù)市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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