《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年(nián)国(guó)内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是(shì)明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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