文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业(yè)大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的(de)大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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