文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别-height: 24px;'>大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流(liú)动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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