核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为5速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉0％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biā速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉o)志人工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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