平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对(duì)经(jīng)济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

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　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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