王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构(gòu敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思)投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金(jīn)参(cān)与很低，这次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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