摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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