核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币(róng)数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过(guò)度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度(dù)的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负(fù一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币)债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币的商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)仍(réng)是政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)相(xiāng)互配合下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力(lì)。

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