《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表(biǎo异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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