“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城(c同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗héng)市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到(dào)机(jī)会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率提(tí)高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服(fú)务、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它(tā)们(men)分(fēn)别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别(bié)是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的(de)大(dà)多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的(de)年度(dù)增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的(de)服务是有同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗关系的(de)。”他进一(yī)步(bù)强调。

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