平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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