平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停止加息(xī)的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地区银(yín)行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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