来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上实体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券(quàn)净发行情况(kuàng中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处(chù)于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债端的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格