王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中五斤等于多少克，五斤等于多少克千克(zhōng)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们(men)的五斤等于多少克，五斤等于多少克千克考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的(de)基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车(chē)，先(xiān五斤等于多少克，五斤等于多少克千克)是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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