文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的(de)预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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