文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大(dà)概有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空(kōng)间仍受(sh爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语òu)限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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