“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的(d元电荷e等于多少？e)关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一(yī)下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现(xiàn)了(le)一个很明(míng)显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考验(yàn)着国央(yāng)企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企元电荷e等于多少？与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报(bào)，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》元电荷e等于多少？发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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